高善文：房地產(chǎn)市場已嚴重超調(diào)，見底要關注兩個信號

12月6日，安信證券在上海舉辦2024年度策略會，安信證券首席經(jīng)濟學家高善文發(fā)表《道是無晴卻有晴》主題演講。

“房地產(chǎn)市場是否超調(diào)”“流動性風險”“價格泡沫化”等，是高善文的重點關注問題。

房地產(chǎn)市場超調(diào)方面，高善文認為中國長期房地產(chǎn)投資的中樞也許會在8%左右，至少不低于7%，現(xiàn)在房地產(chǎn)投資的絕對水平已顯著背離這一中樞，2024年中國房地產(chǎn)投資占GDP的比重預計會跌破6%。如果將7%作為合理中樞的下端，那么現(xiàn)在房地產(chǎn)市場的投資毫無疑問已經(jīng)明顯低于它的長期合理中樞。

價格泡沫化方面，2016年以后，房地產(chǎn)價格快速泡沫化的核心原因是土地供應的驟然收緊，房地產(chǎn)投資、銷售面積等方面沒有典型的市場泡沫化跡象。

需求走弱的原因，既有疫情對地方政府、企業(yè)和普通住戶形成了資產(chǎn)負債表的較大損害，導致房地產(chǎn)市場需求的快速下降。盡管正常條件下的高周轉模式是可以應對需求滑落，但行業(yè)的流動性風險使得需求加速下滑。房地產(chǎn)市場已經(jīng)嚴重超調(diào)，但是不一定見底。

在高善文看來，房地產(chǎn)見底有兩個信號，一個信號是房地產(chǎn)行業(yè)的流動性風險必須被阻斷;另一個信號是疫情“疤痕效應”的消退。

非典型“泡沫化”

今年以來，中國經(jīng)濟恢復的不確定性來自于房地產(chǎn)市場。

高善文認為，中國長期房地產(chǎn)投資的中樞會在8%左右，至少不低于7%。2016年以后房地產(chǎn)投資占比穩(wěn)中有降，2023年房地產(chǎn)投資占比超過6%。

“2024年中國房地產(chǎn)投資占GDP的比重預計會跌破6%，可能會跌到5.5%-5.7%的水平。”高善文表示。

如果統(tǒng)計商品房銷售額占GDP的比例，這一比例近年來經(jīng)歷了顯著的上升，2014年以前的這一比例為12%，2015年后的該比例中樞大幅上升到16%以上。主要是因為房價上升快，導致銷售額占GDP的比例大幅上升。

安信證券對比了前四年(2011年至2014年)和后四年(2016年至2019年)的商品房銷售情況，發(fā)現(xiàn)后四年全國商品房的銷售面積是前四年的1.3倍，銷售面積漲了30%;后四年的銷售金額是前四年的2.2倍，銷售金額漲了120%;后四年的價格是前四年的1.7倍，銷售單價漲了70%。

高善文表示，銷售面積的增幅不大，因為GDP的實際增速是超過30%;房價的上升才導致銷售額的大幅上升。

高善文認為，房地產(chǎn)市場泡沫化的背后，驅動因素是中國土地供應的驟然收緊。中國地產(chǎn)的泡沫化不是典型的泡沫化。

地產(chǎn)流動性風險放大壓力

受疫情的沖擊，地方政府、企業(yè)和普通住戶面臨較大的資產(chǎn)負債表的損害，使其風險承受意愿和能力下降，既帶來了股票市場的調(diào)整，也帶來了房地產(chǎn)市場需求的快速下降。

高善文看來，正常條件下的高周轉模式可以應對房地產(chǎn)需求驟降的情況。因為房企高周轉模式主要是基于房企現(xiàn)金調(diào)整極其靈活，可以較好地地應付市場環(huán)境、政策環(huán)境的變化。但是，由于高周轉模式的內(nèi)在脆弱性被引爆，導致房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)流動性風險。

根據(jù)安信證券統(tǒng)計，假設將2017年-2020年四年上市房企的現(xiàn)金流情況設為零值，2021年上市房企總體的經(jīng)營性現(xiàn)金流是正常的、改善的，投資性現(xiàn)金流大幅提升，問題出在籌資性現(xiàn)金流大幅下調(diào)。2021年、2022年上市房企的籌資性現(xiàn)金流是正常水平的-203%、-168%，表示房地產(chǎn)行業(yè)面臨大幅失血，面臨持續(xù)、巨額的現(xiàn)金流流出，引發(fā)行業(yè)性流動性風險。

高善文補充道，房地產(chǎn)行業(yè)流動性風險導致地產(chǎn)需求下滑被顯著放大，一定程度上對股票市場、金融體系產(chǎn)生壓力。

地產(chǎn)行業(yè)已嚴重超調(diào)

市場都高度關注“房地產(chǎn)流動性風險何時被阻斷”。值得肯定的是，房地產(chǎn)市場已經(jīng)嚴重超調(diào)，但是不一定見底。

高善文認為，房地產(chǎn)市見底的兩個條件，一個變化是房地產(chǎn)行業(yè)的流動性風險必須被阻斷;另一個變化是疫情“疤痕效應”的消退。

在高善文看來，流動性風險被阻斷的特征之一是地產(chǎn)行業(yè)籌資性現(xiàn)金流停止“失血”，理想條件下，一部分頭部房企能夠恢復市場化籌資行為?；I資性現(xiàn)金流恢復正常是流動性風險被阻斷的最可靠的標志。

今年三季度以來，疫情的“疤痕效應”正在逐漸消退，人們需要逐步建立和恢復對生活的信心、對持有風險資產(chǎn)的信心以及對恢復消費的意愿。高善文認為，在房地產(chǎn)市場改善的條件下，“疤痕效應”會持續(xù)消退并最終恢復正常。

樂觀來看，明年上半年地產(chǎn)流動性風險有望顯著改善，可持續(xù)關注房企現(xiàn)金流改善、頭部房企恢復市場籌資行為等信號。此外，還應關注土地政策(尤其是土地供應)是否有大幅調(diào)整。